1、引言

金融风险管理是各类金融机构所从事的全部业务和管理活动中最重要的内容，它和时间价值、资产定价被并称为是现代金融理论的三大支柱。金融风险管理分为辨别风险、测量风险、处置风险与风险管理的评估和调整四个步骤。其中，金融风险的测量是金融市场风险管理的核心环节。风险测量的水平，非常大程度上决定了金融市场风险管理的有效性；合理风险测度指标的选取，是提升风险测量水平的有效保障。

2、风险测度的进步历史

风险测度理论的进步大致历程了三个阶段：第一是以方差和风险因子等为主要度量指标的传统风险测度阶段；第二是以现行国际标准风险测度工具VaR为代表的现代风险测度阶段；最后是以ES为代表的一致性风险测度阶段。

传统风险测度工具包含方差、半（下）方差、下偏矩LPM（Low Partial Moments）、久期（duration）、凸性（convexity）、beta、delta、gamma、theta、vega、rho等，这类指标分别从不一样的角度反映了投资价值对风险因子的敏锐程度，因此被统称为风险敏锐性度量指标。风险敏锐性度量指标只能在一定量上反映风险的特点，很难全方位综合地度量风险，因此只能适用于特定地金融工具或在特定的范围内用。

方差、半（下）方差、下偏矩LPM等风险敏锐性度量指标只能描述收益的不确定性，即偏离期望收益的程度，并不可以确切指明证券组合的损失的大小。所以，它们只不过在一定量上反映风险的特点，很难全方位综合地度量风险，因此只能适用于特定地金融工具或在特定的范围内用。

现行的国际标准风险管理工具VaR刚开始由J.P. Morgan针对其银行业务风险的需要提出的，并非常快被推广成为了一种产业标准。风险价值VaR是指在正常的市场条件和给定的置信水平下，在给定的持有期间内，投资组合所面临的潜在最大损失。VaR是借用概率论和数理统计的办法对金融风险进行量化和测度。它最大的优点是可以得出多维风险的一个一维近似值，可用于测量不同市场的不同风险并用一个数值表示出来，因此具备广泛的适用性。巴塞尔银行监督委员会、美国联邦储备银行、美国证券买卖委员会、欧盟都同意VaR作为风险度量和风险披露的工具。

但，VaR作为风险测度的指标，不满足一致性风险测度四条公理中的次可加性公理，不是一种一致性风险测度指标。这就意味着当用VaR度量风险时，某种投资组合的风险或许会比各组成成分证券风险之和还要大，从而致使投资者不愿多元化投资的状况。而且VaR不可以测度超越VaR的损失、不适用于非椭球分布函数族、VaR有很多局部极值致使VaR排序不稳定等缺点，决定着VaR并非一种适合的风险测度指标。

基于上述风险测度的局限性，Artzner等（1999）提出了一致性风险测度（Coherent Risk Measure）定义。他们觉得一种好概念的风险测度应该满足单调性、一次齐次性、平移不变性和次可加性四条公理，并将满足这类公理的风险测度成为一致性风险测度。

单调性：

假如投资组合X1在任意状况下的价值都比投资组合X2的价值大，则一致性风险测度度量的X1的风险至少不应该比X2的风险大。也就是说，优质资产的风险应该比劣质资产的风险小。

上式意味着，假如用数目为（X）的资本或保证金加入到投资组合X之中，则恰好可以抵消投资组合X的风险。因此，平移不变性公理需要风险测度在数值上就是为抵消投资组合的风险而需要提供的资本或保证金的数目。

次可加性公理意味着，用一致性风险测度度量出来的所有被监管对象的总体风险，不可以比各单个被监管对象的风险之和 大。不然，即便每个被监管对象都设置了足够的资本或保证金（Ｘi），也不可以保证所有监管对象总的资本或保证金 足以抵消整体风险，因此监管手段就可能失效。可见，次可加性公理主如果从保证风险监管有效性的角度提出的，为监管目的而设计的风险测度应该满足次可加性公理。

因为这四条公理的合理性，一致性风险测度不久就被风险测度理论界广泛同意。

数理金融学家随后在一致性风险测度四公理基础上提出了几种形式不一样的一致性风险测度指标，其中ES是最常见的一种。ES就是投资组合在给定置信水平决定的左尾概率区间内可能发生的平均损失，因此被成为Expected Shortfall。ES对于损失X的分布没特殊的需要，在分布函数连续和不连续的状况下都能维持一致性风险测度这一性质，使ES不仅能够应用到任何的金融工具的风险测量和封控，也可以处置具备任何分布形式的风险源，而且保证了在给定风险量的约束条件下最大化预期收益组合的唯一性。

因为ES风险测度的进步时间不长，ES作为一种一致性风险测度也存在着肯定的局限性。VaR与一阶传统随机占优是一致的，ES风险测度与二阶传统随机占优是一致的；但，VaR与二阶及二阶以上传统随机占优不是一致的，ES风险测度与三阶及三阶以上传统随机占优不是一致的，在特定状况下，运用VaR和ES都不可以做出正确的投资决策。

3、结论

总之，风险测度理论到今天为止仍然是一个有待进一步开发和健全的范围，有很多值得深入研究的课题。因为现有各种风险测度指标均存在肯定的局限性，新的风险测度理论和打造在其之上的新的风险测度指标（性能优良、便于计算、合理检验）是以后值得深入研究的重点和方向。